Grande-Bretagne

Un capitalisme à risque réduit ?

La transformation silencieuse des hedge funds

Posons le décor : dans un Starbucks à l’intersection de Brook Street et de South Molton Street, des trentenaires en costume discutent taux d’intérêt et indices boursiers en buvant du lait de soja crémeux. La clientèle de ce coffee shop où l’on croise aussi bien de vieux magnats du pétrole que des docteurs en mathématiques, et où ce bon vieux journal saumon qu’est le Financial Times est lu assidûment, bat probablement tous les records de revenu par tête de toute l’agglomération londonienne. La scène se déroule à Mayfair, le quartier coincé entre Oxford Circus et les stations de métro Bond Street et Green Park, devenu la plaque tournante de ces nouveaux types d’investisseurs que sont les hedge funds (fonds de placement à haut risque). Loin du formalisme de la City, le centre financier traditionnel de Londres, Mayfair est connu pour ses galeries d’art et ses grands cafés, et les amateurs du shopping trouveront leur bonheur au coin de la rue, dans la Bond Street voisine. C’est ici que les hedge funds, associés aussi bien à des retours sur investissement spectaculaires que pour leur aptitude à perdre des milliards de dollars en une seule journée, proposent à des clients fortunés la gestion de leurs capitaux par des managers réputés les plus talentueux au monde.

De façon générale, 2006 a été une année faste pour l’industrie financière : les primes de Noël ont atteint des chiffres records, les prix de l’immobilier aux alentours de Mayfair sont montés en flèche, et les sociétés de vente aux enchères du voisinage, Sotheby’s et Christie’s, ont vendu plus d’œuvres d’art que jamais. D’après le think tank économique Hedge Fund Research, les sommes investies dans les hedge funds pendant les derniers mois de l’année s’élèvent à plus de 111 milliards de dollars, soit deux fois plus qu’il y a quatre ans.

Les critiques du capitalisme spéculatif

Si les managers des hedge funds ont donc toutes les raisons d’être satisfaits, ce sentiment n’est pas partagé pas tous. Lors des élections suédoises de septembre, le candidat sortant, le social-démocrate Göran Persson, a accusé les hedge funds d’entraîner des fonds de pension dans des affaires trop risquées, tandis que l’Allemagne s’est déclarée, lors du dernier sommet du G7, soucieuse du manque de transparence qui caractérise ces institutions financières. En France, Nicolas Sarkozy a appelé, pendant la campagne électorale, à la création d’une taxe européenne sur les hedge funds pour saper les bases de leur stratégie financière, qui consiste souvent à entrer dans le capital d’une entreprise pour s’en retirer aussitôt, leur seul objectif étant un profit maximal à court terme. Selon la presse d’Europe continentale, leurs stratégies financières mettraient les hedge funds dans un état d’instabilité permanente : en jouant constamment sur le fil du rasoir, ils risquent de précipiter l’ensemble du système financier dans l’abîme.

Pour comprendre la méfiance des responsables politiques vis-à-vis des hedge funds, il faut d’abord saisir la nature de leur activité et les moyens qu’ils mettent en œuvre. Car la spécificité même des hedge funds est d’offrir un mode de fonctionnement alternatif aux fonds d’investissement traditionnels : ils ne sont pas obligés d’expliquer à leurs clients où et comment ils investissent leur argent. D’où la difficulté qu’il y a à rendre compte de la prise de décision quotidienne. La plupart des hedge funds appliquent le principe de la « boîte noire » : confiez-nous votre argent, et il vous en reviendra plus (ou moins…). Le processus, lui, reste caché.

Il va de soi qu’investir dans les hedge funds est généralement une affaire très risquée : ils promettent des retours sur investissement nettement supérieurs à la moyenne, mais les pertes peuvent l’être également si le marché ne se comporte pas conformément aux attentes. Ils ne sont pas faits pour le petit spéculateur : l’apport initial demandé aux nouveaux investisseurs pour entrer dans un hedge fund s’élève à 50 000 dollars au minimum. Le manager du fonds, qui a souvent passé de nombreuses années dans une banque d’investissement avant de s’établir à son compte, perçoit 20% des profits, plus une indemnisation de 2% pour ses fonctions administratives. On ne décide d’investir dans un hedge fund qu’après avoir longuement étudié la carrière de son manager : c’est une question de confiance. En conséquence, le service proposé par les hedge funds sont hautement personnalisés.

C’est aussi un service à la pointe du développement. Les hedge funds sont d’habitude les premiers à faire usage d’instruments financiers nouveaux, bien souvent très risqués, notamment des produits financiers dérivés [1]. Des instruments comme les « swaps de défaut individuels » (Credit Default Swaps, CDS) [2] sont ainsi de plus en plus utilisés par les hedge funds comme police d’assurance contre les défauts de remboursement. Une autre stratégie très prisée est celle du «  short selling », où il s’agit de miser sur la dépréciation (et non l’appréciation) des cours d’un titre boursier. Une telle stratégie expose l’argent des investisseurs à des risques considérables, car les pertes sont théoriquement illimitées. Au fond, ce n’est pas là une pratique très différente de celle des joueurs de casino, même si elle s’appuie sur des études de marché poussées. Et pour chaque gagnant, il y a un perdant.

Ce qui fait également la spécificité des hedge funds par rapport à des formes plus traditionnelles de fonds d’investissement, c’est qu’ils peuvent emprunter des sommes d’argent considérables pour amplifier les effets de leurs investissements. C’est cette pratique, connue sous le nom de «  leverage », que les décideurs politiques craignent le plus. Un manager de hedge fund peut emprunter jusqu’à quarante fois la valeur de son fonds : si la chance n’est pas de son côté, la banque qui lui a fait crédit risque de perdre des sommes considérables. Quand LTCM, un hedge fund américain, s’est effondré en 1998, les banques créditrices ont perdu plus de 4,6 milliards de dollars. Même pour les grandes multinationales du secteur financier, comme les banques d’investissement Goldman Sachs ou Merrill Lynch, il s’agit de sommes colossales, et les pessimistes affirment que les faillites de hedge funds peuvent mettre en danger tout le système financier international. Dans le cas de LTCM, il a finalement été racheté par un consortium formé de banques d’investissement basées aux Etats-Unis, car ses principaux courtiers n’auraient pu faire face aux pertes tout seuls. Dès lors, on peut se demander si l’existence des hedge funds est encore légitime aujourd’hui.

Un secteur en mutation

Cependant, beaucoup de choses ont changé depuis l’effondrement spectaculaire de LTCM. Les banques s’avèrent de plus en plus réticentes à prêter de larges sommes d’argent sans savoir comment elles seront investies. En encadrant de façon plus stricte les marges de crédit – c’est-à-dire en exigeant des garanties réelles plus élevées au cas où la valeur des actifs du fonds s’étiolerait – et en renforçant les procédures de contrôle, les banques d’investissement encadrent plus étroitement l’activité des hedge funds. Les régulateurs financiers nationaux s’y mettent eux-aussi : bien que la SEC américaine (American Securities and Exchange Commission) et la FSA britannique (British Financial Service Authority) se soient dispensées d’intervenir directement dans l’activité des hedge funds, ils surveillent de près les affaires des banques d’investissement – ce qui revient à contrôler indirectement les hedge funds. Si ces derniers restent peu régulés de façon directe, ils ne disposent désormais que d’une marge de manœuvre réduite au sein de structures étroitement surveillées. De plus en plus, ils se voient contraints à la transparence et à un renforcement de leur discipline interne.

Ce renforcement du contrôle est également dû au rôle croissant des investisseurs traditionnels comme les fonds de pension et les compagnies d’assurance. Initialement conçus comme une affaire d’individus fortunés avec un goût prononcé pour le risque, les hedge funds attirent désormais les investisseurs institutionnels comme les fonds de pension qui, ironie du sort, les incluent dans leur portefeuille pour diminuer le risque de leurs propres investissements. C’est surtout cette évolution qui pousse à la professionnalisation de l’ensemble du secteur du capital à haut risque. Traditionnellement composés de trois ou quatre personnes – un manager et deux ou trois assistants chargés à la fois des études de marché et de la gestion administrative–, les hedge funds sont de plus en plus obligés de mettre leur organisation en conformité avec les règles du secteur financier. Leur managers commencent à embaucher des comptables, des exécutants et des juristes d’affaires (ces derniers pour assurer la légalité des processus). L’émergence de ces fonctions « traditionnelles » au sein des hedge funds reflète le mouvement vers plus de transparence.

La compétition pour les fonds gérés par les investisseurs institutionnels a donc rendu nécessaire la mise en conformité des hedge funds avec les normes de transparence en vigueur. De même, on assiste à une séparation de plus en plus stricte entre la prise de décision et l’exécution, concourant à la différenciation de deux fonctions dont les intérêts peuvent désormais s’opposer. De nombreuses entreprises spécialisées se développent, aidant les hedge funds à restructurer leurs activités pour satisfaire aux normes de transparence et aux exigences comptables qui sont celles du secteur financier.

L’entrée en Bourse

Les transformations des hedge funds ne s’arrêtent pas là : dans sa recherche de nouvelles manières de maximiser ses profits, le capitalisme à haut risque a découvert les avantages de la propriété actionnariale, et ouvre son propre capital. Les introductions en Bourse des premiers hedge funds – qui permettent aux investisseurs d’acheter des parts du fonds lui-même – ont eu lieu l’année dernière en Europe, et ont permis à onze fonds de lever des milliards de dollars de capitaux (4,2 milliards sur les seules Bourses de Londres et d’Amsterdam). A Wall Street, c’est en janvier dernier que le premier hedge fund, Fortress, a été coté. D’autres vont sans doute suivre.

Etre coté en Bourse présente deux avantages pour les hedge funds : cela leur permet à la fois de survivre en levant de nouveaux fonds, et d’être connus sur le marché – surtout, ce dernier objectif est traditionnellement difficile à réaliser, du fait des règles strictes imposées par les régulateurs nationaux en matière de promotion des hedge funds. D’un autre côté, cela les oblige à être attentifs aux demandes de plus de transparence, voire d’un droit de regard sur la prise de décision, exprimées par les actionnaires. On peut également imaginer que les plus conservateurs parmi ces derniers, effrayés par des performances économiques extrêmement inégales, s’opposeront à une prise de risque excessive ou à des techniques d’investissement douteuses.

On pourrait comparer cette évolution à celle d’Internet et des start-up spécialisées dans les nouvelles technologies à la fin des années 1990. D’un vaste champ opaque et dérégulé, où s’opposait un grand nombre de petits agents avides de tirer leur épingle du jeu, la « nouvelle économie » est devenue un secteur professionnel solide, avec ses propres instances de régulation, un nombre restreint d’intervenants, qui se doit de prendre en compte les demandes de ses partenaires. Cette institutionnalisation a été accélérée par un ensemble de krachs et de scandales financiers, qui ont stimulé une prise de conscience globale des risques et des profits associés à ce nouveau type d’activités. En ce sens, l’évolution des hedge funds est assez classique : la phase expérimentale étant achevée, les hedge funds sont désormais partie intégrante du secteur financier dans lequel ils opèrent.

Un problème demeure cependant : dans le bassin des hedge funds, on trouve aujourd’hui trop de poissons, beaucoup trop pour que tous puissent survivre. En Grande-Bretagne, trente fonds à haut risque font chaque année faillite, et encore faut-il ajouter que ces chiffres concernent une période de boom économique. Les profits moyens des hedge funds ne cessent de baisser, ce qui n’est pas surprenant puisque les stratégies financières de maximisation du profit, initialement novatrices, sont aujourd’hui utilisées par un nombre croissant de fonds – elles ne font plus la différence. Seuls survivront ceux qui sauront se conformer aux exigences de leurs partenaires bancaires et profiter des nouveaux marchés d’investisseurs tout en maintenant leur compétitivité. Ces ultimes survivants formeront la base d’un nouveau secteur professionnel, plus attentif aux normes des banques mondialisées et des régulateurs, mais qui ne ressemblera plus à la vie mouvementée des managers de Mayfair.

Cet article est tiré de La Vie des Idées (version papier) n° 22/23, mai/juin 2007.